EL DILEMA DE KEYNES

Hace unos días leía en un diario de negocios de Perú la declaración de un destacado economista quien sostenía que el Banco Central de Reserva (BCR) había sido muy laxo en el control de la inflación durante el 2012, ubicándose en el margen superior del rango meta del 3%, en circunstancias en las que dejó caer el tipo de cambio o que el sol se apreciara - hasta enero del 2013 –  al nivel de S/.2.50, sin cumplir su función principal que es el de luchar contra la inflación. Además dijo, ahora “Tenemos una economía con niveles inflacionarios más altos, y por eso ahora el temor de que [el dólar] rebase los S/.2.80, y ya está comenzando a perder Reservas Internacionales demasiado anticipadamente”.

Ahora bien, quienes nos ocupamos de economía sabemos que en muchas de nuestras decisiones no hay almuerzo gratis, es decir, algo nos tiene que costar, o muy elegantemente sostenemos que la economía es la ciencia de los trade-offs, vocablo inglés que no tiene traducción directa al español, que se podría traducir como la posibilidad de sustitución de un objetivo por otro, pero que jamás podremos alcanzar ambos objetivos conjuntamente por estar en conflicto.

Uno de estos pares de objetivos en conflicto, brillantemente expuesto por John Maynard Keynes en 1923, se da entre el objetivo de alcanzar la estabilidad de precios o el control de la inflación y el objetivo de lograr la estabilidad cambiaria o el control del tipo de cambio. No se pone en tela de juicio que siempre es mejor una baja inflación que una más alta, lo que si no parece claro es la conveniencia del nivel adecuado del tipo de cambio.

Entendamos la importancia del tipo de cambio en relación a la competitividad del país. Imagínese un turista estadounidense que esté pensando en visitarnos, y de repente se informa que su moneda, el dólar, se está depreciando frente al sol, de modo que cuando llegue tendrá menos soles para gastar por cada dólar que traiga, resultándole un país caro en su moneda. Pero además, el tipo de cambio también es importante para las empresas de bienes transables de un país, las que producen para el mercado extranjero, por la simple razón de que sus estructuras de costos están en moneda doméstica y sus precios en moneda extranjera.

Es como si usted fabricara pantalones en el país y los vendiera en el extranjero, en ese caso sus costos estarían en soles pero sus precios de venta estarían en dólares, en esa situación una caída del tipo de cambio, es decir, una apreciación de la moneda nacional, implicaría que usted reciba menos soles por cada dólar que consiga al vender sus pantalones, y si la apreciación de la moneda nacional es cada vez mayor podría estropear su negocio, pues no lograría cubrir sus costos - exactamente el mismo efecto sobre el turista americano - no quedándole más alternativa que a aumentar su productividad, bajar sus costos o en su defecto encarecer sus productos en dólares y ser menos competitivo.

En consecuencia, cuando el tipo de cambio cae o la moneda nacional se aprecia – suponemos que tanto el tipo de cambio nominal como el real varían al unísono – estamos seguros que el país será menos competitivo en el exterior, porque nos encarecemos, y cuando el tipo de cambio sube o la moneda nacional se deprecia se tiene el efecto contrario, es decir, seremos más competitivos para el exterior, porque nos abaratamos.

Aclarada la importancia del tipo de cambio en la competitividad de un país, retomemos nuestro razonamiento en relación al dilema de Keynes, entre la estabilidad de precios y el control del tipo de cambio o mejor dicho entre reducir la inflación y administrar adecuadamente la competitividad externa a través del tipo de cambio.

Como lo dijimos, un trade-off implica que no puede alcanzarse dos objetivos en conflicto, es decir, si todo permaneciera constante sobre una misma Frontera de Política Monetaria (FPM) no podríamos alcanzar una reducción en la inflación y a la vez una mejora en la competitividad externa o un tipo de cambio más alto, no si estuviéramos enmarcados en la eficiencia de que no existe almuerzo gratis, porque de lo contrario sería un desperdicio, es decir, no se entendería porqué un BCR no podría aumentar el tipo de cambio y a la vez reducir la inflación, solo sería posible si fueran tremendamente ineficientes, eventualidad que el BCR de Perú no ha demostrado.

En este contexto, si el objetivo es reducir la inflación debemos reconocer que deberíamos contraer la demanda agregada, elevando la tasa de interés, con el consiguiente efecto recesivo sobre el ingreso y la mejora de las cuentas externas al reducirse las importaciones, originando una mayor apreciación del tipo de cambio o pérdida de competitividad, y no lo contrario, pero también tasas de interés más altas aumentan la rentabilidad de los activos domésticos apreciando aún más la moneda local. Asimismo, debemos suponer que una reducción en la inflación esperada, conforme la demanda se va contrayendo, incrementará la tasa de interés real, atrayendo más capitales foráneos que apreciarán la moneda doméstica.

Por otro lado, si nuestro objetivo fuese aumentar nuestra competitividad externa con un mayor tipo de cambio, debemos reconocer el efecto que tiene una mayor depreciación de la moneda doméstica sobre la inflación, lo que los economistas llamamos el pass through o efecto traspaso, con lo que sería imposible alcanzar el objetivo de una menor inflación. En resumen, si los responsables de la política monetaria tienen como preferencia u objetivo reducir la inflación deberán aceptar una apreciación del tipo de cambio o una pérdida de competitividad del país, por el contrario, si su objetivo es depreciar el tipo de cambio para mejorar la competitividad deberán aceptar una inflación mayor.

Para terminar de entender la actuación del BCR de Perú debemos prestar atención al diseño de su política monetaria desde el 2002, que se denomina Esquema de Metas Explícitas de Inflación, donde se tiene como objetivo principal la inflación y como objetivo secundario la competitividad externa, utilizando a la tasa de interés como meta operativa, siendo además el tipo de cambio la variable de ajuste ante choques adversos y las Reservas Internacionales como amortiguador de ajuste secundario. En este sentido, Perú en los últimos años ha registrado dentro de la región una de las volatilidades más bajas del tipo de cambio debido a su intervención en el mercado cambiario, dando señales de temor a una flotación mayor del tipo de cambio por su aún elevada dolarización financiera - que por cierto se ha reducido en materia de créditos desde un 80% en el 2000 a un 42.7% a abril del 2013 -, pero que le ha dado resultados en estabilizar el PBI y sus tasas de interés.

Ahora, cuando se sostiene que no es posible alcanzar ambos objetivos en conflicto, el de la estabilidad de la inflación y el control del tipo de cambio, dadas otras variables, no se está diciendo que este trade-off no sea plausible de recibir influencias de choques adversos, tanto internos como externos, y de decisiones de política monetaria que modifiquen el statu quo entre la inflación y el tipo de cambio.

Uno de estos eventos o choques ha sido la entrada masiva de capitales externos que ha experimentado la región y que ha llevado a la mayoría de monedas a apreciarse, sea a consecuencia de la flexibilización monetaria de la Reserva Federal de los Estados Unidos, el atractivo de algunas de nuestras economías o los mejores términos de intercambio por nuestras materias primas, particularmente los altos precios de los minerales como el cobre, fuertemente demandados por China.

Como resultado, el BCR de Perú tuvo que surfear en un contexto de alta liquidez del exterior, una fuerte demanda externa e interna con efectos sobre los precios internos, un nivel aún elevado de dolarización y severos choques externos. Por lo que creemos que el BCR ponderó adecuadamente, durante el 2012, su estrategia en relación a la dupla inflación y tipo de cambio, porque de lo contrario hubiese provocado una menor tasa de crecimiento del producto si hubiera buscado una menor inflación y en consecuencia una mayor apreciación cambiaria, con sus efectos perversos sobre la competitividad. Después de todo la inflación terminó en 2.6% en el 2012 dentro del rango meta, mucho menor al 4.7% del 2011, una reducción de casi la mitad cuando la moneda nacional se apreció en 4%.

Por último, no puede entenderse el temor a dejar flotar el tipo de cambio por encima del S/.2.80, según la expresión inicial, sino terminamos por comprender que esto nos llevaría a tolerar una inflación más alta, que se magnificaría por el efecto ratchet de rigidez asimétrica del tipo de cambio, que nos dice que los precios aumentan cuando se deprecia una moneda, pero que no se reducen cuando esta se aprecia.

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LA CONDICIÓN DE LA PARIDAD DEL INTERÉS

Hace unos días una funcionaria de negocios de una agencia bancaria me aconsejaba que no me endeudara en dólares, sus razones por supuesto eran válidas, me dijo que si mis ingresos estaban en moneda nacional lo sensato era que me endeude en la misma moneda, más aún en momentos de mucha incertidumbre de los mercados financieros que ha llevado a una apreciación del dólar de aproximadamente, en lo que del año, del 9%.

Lo que la trabajadora desconocía era el razonamiento que estaba detrás de mi solicitud, la cual descansaba en un concepto básico de las finanzas que se denomina condición de la paridad descubierta del interés y sobre todo de mi perfil de riesgo, que por cierto era la motivación principal de mi requerimiento, que para el caso de circunstancias distintas podría conducirme a considerar una paridad cubierta.

Lo que usted debe saber si desea endeudarse en una moneda distinta a la moneda de su país, es que su costo debe ser comparable con alguna alternativa en moneda nacional, para observar la conveniencia o no de adquirirla. Tratándose de Perú el costo de la deuda en dólares estadounidenses debe expresarse en soles para compararla con alguna otra obligación o deuda también en soles, es decir, debemos expresar ambos prospectos de deuda en una misma moneda, que por cierto podría ser en dólares y no necesariamente en soles.

Sin entrar en mayores detalles, la forma aproximada más fácil de obtener el costo en soles de un pasivo o deuda en dólares es sumando a la tasa de interés en dólares la apreciación esperada de la moneda extranjera. Esta condición se expresa de la siguiente manera:

Donde:

i_MN       = Tasa de interés del préstamo en soles.

i^*          = Tasa de interés del préstamo en dólares.

E^e(t+1)  = Tipo de cambio esperado para el siguiente periodo.

E^t         = Tipo de cambio en el periodo actual.

Tenga en cuenta que el segundo término del lado derecho de la ecuación nos expresa la apreciación esperada de la moneda extranjera, y allí es donde entra a tallar nuestro perfil de riesgo sobre la evolución del precio del dólar.

En el caso concreto de mi deseo de obtener una deuda en dólares, y tomando en consideración que el costo de la deuda es la tasa de interés del préstamo, fuera de cualquier costo adicional como la de portes o comisiones que nos lleve a considerar el costo efectivo, podría sostener que aún con la depreciación de la moneda nacional en lo que va del año me convendría endeudarme en dólares.

El razonamiento es muy simple; considere que vengo pagando una tasa de interés del 42% por un préstamo de consumo en soles, que es la tasa a la que debería igualarse el costo en soles de la hipotética deuda en dólares, es decir, si el costo esperado de endeudarme en dólares medido en soles es superior al 42%, me convendría quedarme con mi deuda actual en moneda nacional, pero si este costo esperado es menor al 42% que vengo pagando, me convendría trasladar mi deuda en soles a dólares por el saldo restante de mi deuda.

Se me informó que la deuda en dólares tenía un costo del 19%, que por cierto es muy elevado, entre otras cosas a consecuencia de la política de elevación de encajes por parte del Banco Central de Reserva (BCR), por lo menos hasta abril del presente año.

Ahora, la condición de la paridad descubierta del interés me dice que lo peor que me puede pasar es que la moneda extranjera se aprecie en 23% (42% - 19%) - tenga presente que este cálculo es solo una aproximación -, si tomáramos ahora el valor del dólar al cierre del jueves de S/.2.7955 deberíamos esperar dentro de un año un tipo de cambio de S/.3.44 por dólar, la pregunta de rigor es si el BCR permitiría una depreciación del sol de tal magnitud, aquí estamos suponiendo que la depreciación de una moneda es equivalente a la apreciación de la otra moneda.

Tratar de estimar a cuánto terminará el dólar dentro de un año es como ganarse la lotería, lo que no quiere decir que no opinemos sobre su tendencia, dos hechos podrían decirnos que de depreciarse la moneda nacional esta no sería del 23%, por la forma como el BCR ha venido actuando y por la información proveniente de la Reserva Federal (FED) de los Estados Unidos.

Primero, a partir de este mes de agosto el BCR ha dispuesto una reducción en sus tasas de encaje media y marginal tanto en moneda nacional como en moneda extranjera, asimismo una reducción en la tasa de encaje aplicada a los adeudos provenientes del exterior. El fondo de las medidas es liberar recursos en el canal crediticio para aminorar la ralentización del crecimiento de la actividad económica y evitar una mayor presión depreciatoria de la moneda nacional, observada en las últimas semanas.

La otra razón proviene de la FED, la cual no estaría programando por lo menos en el corto plazo el empezar a retirar el estimulo monetario, en vista que las condiciones que debieran cumplirse para ello están un poco distantes de sus objetivos, una tasa de desempleo por debajo del 6.5% y el riesgo de una inflación mayor al 2.5%, con lo que la inyección de US$.85,000 millones de dólares de compras de bonos mensuales continuará y que de reducirse lo hará en forma gradual.

Ambos eventos y algunas otras consideraciones más me hacen suponer que de deteriorarse el sol no sería en la magnitud de la condición de paridad. Ahora, si usted es una persona adversa al riesgo le aconsejo que no se endeude en una moneda distinta a la suya, en mi caso muy particular canjear una deuda en moneda nacional ya de por sí cara por una en moneda extranjera probablemente menos costosa hace que tenga que establecer un stop loss de tolerancia, y más aún acotaría mi riesgo con un endeudamiento reducido y aún plazo no mayor de 12 meses.

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