EL DILEMA DE KEYNES

Hace unos días leía en un diario de negocios de Perú la declaración de un destacado economista quien sostenía que el Banco Central de Reserva (BCR) había sido muy laxo en el control de la inflación durante el 2012, ubicándose en el margen superior del rango meta del 3%, en circunstancias en las que dejó caer el tipo de cambio o que el sol se apreciara - hasta enero del 2013 –  al nivel de S/.2.50, sin cumplir su función principal que es el de luchar contra la inflación. Además dijo, ahora “Tenemos una economía con niveles inflacionarios más altos, y por eso ahora el temor de que [el dólar] rebase los S/.2.80, y ya está comenzando a perder Reservas Internacionales demasiado anticipadamente”.

Ahora bien, quienes nos ocupamos de economía sabemos que en muchas de nuestras decisiones no hay almuerzo gratis, es decir, algo nos tiene que costar, o muy elegantemente sostenemos que la economía es la ciencia de los trade-offs, vocablo inglés que no tiene traducción directa al español, que se podría traducir como la posibilidad de sustitución de un objetivo por otro, pero que jamás podremos alcanzar ambos objetivos conjuntamente por estar en conflicto.

Uno de estos pares de objetivos en conflicto, brillantemente expuesto por John Maynard Keynes en 1923, se da entre el objetivo de alcanzar la estabilidad de precios o el control de la inflación y el objetivo de lograr la estabilidad cambiaria o el control del tipo de cambio. No se pone en tela de juicio que siempre es mejor una baja inflación que una más alta, lo que si no parece claro es la conveniencia del nivel adecuado del tipo de cambio.

Entendamos la importancia del tipo de cambio en relación a la competitividad del país. Imagínese un turista estadounidense que esté pensando en visitarnos, y de repente se informa que su moneda, el dólar, se está depreciando frente al sol, de modo que cuando llegue tendrá menos soles para gastar por cada dólar que traiga, resultándole un país caro en su moneda. Pero además, el tipo de cambio también es importante para las empresas de bienes transables de un país, las que producen para el mercado extranjero, por la simple razón de que sus estructuras de costos están en moneda doméstica y sus precios en moneda extranjera.

Es como si usted fabricara pantalones en el país y los vendiera en el extranjero, en ese caso sus costos estarían en soles pero sus precios de venta estarían en dólares, en esa situación una caída del tipo de cambio, es decir, una apreciación de la moneda nacional, implicaría que usted reciba menos soles por cada dólar que consiga al vender sus pantalones, y si la apreciación de la moneda nacional es cada vez mayor podría estropear su negocio, pues no lograría cubrir sus costos - exactamente el mismo efecto sobre el turista americano - no quedándole más alternativa que a aumentar su productividad, bajar sus costos o en su defecto encarecer sus productos en dólares y ser menos competitivo.

En consecuencia, cuando el tipo de cambio cae o la moneda nacional se aprecia – suponemos que tanto el tipo de cambio nominal como el real varían al unísono – estamos seguros que el país será menos competitivo en el exterior, porque nos encarecemos, y cuando el tipo de cambio sube o la moneda nacional se deprecia se tiene el efecto contrario, es decir, seremos más competitivos para el exterior, porque nos abaratamos.

Aclarada la importancia del tipo de cambio en la competitividad de un país, retomemos nuestro razonamiento en relación al dilema de Keynes, entre la estabilidad de precios y el control del tipo de cambio o mejor dicho entre reducir la inflación y administrar adecuadamente la competitividad externa a través del tipo de cambio.

Como lo dijimos, un trade-off implica que no puede alcanzarse dos objetivos en conflicto, es decir, si todo permaneciera constante sobre una misma Frontera de Política Monetaria (FPM) no podríamos alcanzar una reducción en la inflación y a la vez una mejora en la competitividad externa o un tipo de cambio más alto, no si estuviéramos enmarcados en la eficiencia de que no existe almuerzo gratis, porque de lo contrario sería un desperdicio, es decir, no se entendería porqué un BCR no podría aumentar el tipo de cambio y a la vez reducir la inflación, solo sería posible si fueran tremendamente ineficientes, eventualidad que el BCR de Perú no ha demostrado.

En este contexto, si el objetivo es reducir la inflación debemos reconocer que deberíamos contraer la demanda agregada, elevando la tasa de interés, con el consiguiente efecto recesivo sobre el ingreso y la mejora de las cuentas externas al reducirse las importaciones, originando una mayor apreciación del tipo de cambio o pérdida de competitividad, y no lo contrario, pero también tasas de interés más altas aumentan la rentabilidad de los activos domésticos apreciando aún más la moneda local. Asimismo, debemos suponer que una reducción en la inflación esperada, conforme la demanda se va contrayendo, incrementará la tasa de interés real, atrayendo más capitales foráneos que apreciarán la moneda doméstica.

Por otro lado, si nuestro objetivo fuese aumentar nuestra competitividad externa con un mayor tipo de cambio, debemos reconocer el efecto que tiene una mayor depreciación de la moneda doméstica sobre la inflación, lo que los economistas llamamos el pass through o efecto traspaso, con lo que sería imposible alcanzar el objetivo de una menor inflación. En resumen, si los responsables de la política monetaria tienen como preferencia u objetivo reducir la inflación deberán aceptar una apreciación del tipo de cambio o una pérdida de competitividad del país, por el contrario, si su objetivo es depreciar el tipo de cambio para mejorar la competitividad deberán aceptar una inflación mayor.

Para terminar de entender la actuación del BCR de Perú debemos prestar atención al diseño de su política monetaria desde el 2002, que se denomina Esquema de Metas Explícitas de Inflación, donde se tiene como objetivo principal la inflación y como objetivo secundario la competitividad externa, utilizando a la tasa de interés como meta operativa, siendo además el tipo de cambio la variable de ajuste ante choques adversos y las Reservas Internacionales como amortiguador de ajuste secundario. En este sentido, Perú en los últimos años ha registrado dentro de la región una de las volatilidades más bajas del tipo de cambio debido a su intervención en el mercado cambiario, dando señales de temor a una flotación mayor del tipo de cambio por su aún elevada dolarización financiera - que por cierto se ha reducido en materia de créditos desde un 80% en el 2000 a un 42.7% a abril del 2013 -, pero que le ha dado resultados en estabilizar el PBI y sus tasas de interés.

Ahora, cuando se sostiene que no es posible alcanzar ambos objetivos en conflicto, el de la estabilidad de la inflación y el control del tipo de cambio, dadas otras variables, no se está diciendo que este trade-off no sea plausible de recibir influencias de choques adversos, tanto internos como externos, y de decisiones de política monetaria que modifiquen el statu quo entre la inflación y el tipo de cambio.

Uno de estos eventos o choques ha sido la entrada masiva de capitales externos que ha experimentado la región y que ha llevado a la mayoría de monedas a apreciarse, sea a consecuencia de la flexibilización monetaria de la Reserva Federal de los Estados Unidos, el atractivo de algunas de nuestras economías o los mejores términos de intercambio por nuestras materias primas, particularmente los altos precios de los minerales como el cobre, fuertemente demandados por China.

Como resultado, el BCR de Perú tuvo que surfear en un contexto de alta liquidez del exterior, una fuerte demanda externa e interna con efectos sobre los precios internos, un nivel aún elevado de dolarización y severos choques externos. Por lo que creemos que el BCR ponderó adecuadamente, durante el 2012, su estrategia en relación a la dupla inflación y tipo de cambio, porque de lo contrario hubiese provocado una menor tasa de crecimiento del producto si hubiera buscado una menor inflación y en consecuencia una mayor apreciación cambiaria, con sus efectos perversos sobre la competitividad. Después de todo la inflación terminó en 2.6% en el 2012 dentro del rango meta, mucho menor al 4.7% del 2011, una reducción de casi la mitad cuando la moneda nacional se apreció en 4%.

Por último, no puede entenderse el temor a dejar flotar el tipo de cambio por encima del S/.2.80, según la expresión inicial, sino terminamos por comprender que esto nos llevaría a tolerar una inflación más alta, que se magnificaría por el efecto ratchet de rigidez asimétrica del tipo de cambio, que nos dice que los precios aumentan cuando se deprecia una moneda, pero que no se reducen cuando esta se aprecia.

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